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        可口可樂:由市場偏好優化資產結構

        陳志武2020-05-01 14:24

        (圖片來源:壹圖網)

        【金融其實很簡單】

        陳志武/文

        可口可樂公司市值幾千億美元,連續多年排在全球品牌價值的前幾名。在過去25年,可口可樂一直是巴菲特的重倉股,巴菲特投資公司的占股比例9.3%,是最的大股東。他的投資回報如何呢?巴菲特一共投資13億美元,到現在值180億美元,凈賺167億!

        你會問:為什么可口可樂軟飲不健康,但公司卻值這么多?而且即使跟它的主要競爭對手——百事可樂做對比,不僅可口可樂的市場地位排前,而且可口可樂的股票市盈率是32倍,百事可樂為24倍,說明市場還是更喜歡可口可樂。那么,在可口可樂的長期發展過程中,金融策略發揮了什么作用呢?

        你知道,銀行喜歡要求有形資產做抵押,否則難以給你貸款,而股票市場不在乎你公司是否有固定資產,但更看重未來收入流。那么,公司又該如何利用金融市場的不同偏好,優化資產結構,以最低成本融到最多資金,發展自己的實力呢?

        今天我們就借助可口可樂的故事來回答這些問題。能夠利用金融市場的不同偏好為自己服務的公司,也必然是更有投資價值的公司。

        特許經營與國家文化

        1886年,在美國亞特蘭大市一位藥店主辦了一家公司,一心要發明治頭痛的藥水。他找來樹葉、水果、香精,然后往里兌入糖、蘇打水,再用木勺攪拌。沒想到,誤打誤撞調制出來的飲料,卻被很多人喜歡!他的助理就把這個飲料叫做“可口可樂”。完全出乎他們預料的是,這飲料會在后來一百多年中風靡全球。

        1899年,開始特許經營模式(Fran-chise),讓可口可樂公司專注于生產飲料的濃縮液,然后把濃縮液銷售到世界各地的瓶裝廠,稀釋成最終飲料并裝進瓶子去銷售。到1910年,可口可樂已經有370家特許經營的瓶裝廠。30年代,可口可樂跨出北美,開發歐洲和亞洲市場,在上海成為摩登的符號。

        在二戰援軍行動以及奧運會等國際活動中,可口可樂有意識地把企業行為和國家聯系起來,而它所倡導的活力、快樂、時尚等價值和美國價值也非常一致,通過鋪天蓋地的市場廣告,可口可樂成了美國和美國文化的象征——身處異鄉的美國人每看到可口可樂的標志,家鄉的親切感立刻油然而生。

        可是,就當可口可樂的領導地位牢不可破的時候,百事可樂對它的挑戰正慢慢出現。百事可樂創建于19世紀末,初期非常慘淡,在20世紀20年代末30年代初甚至經歷了兩次破產。然而,百事可樂抓住了30年代美國大蕭條的機遇,推出新款的12盎司瓶裝可樂。這款產品的定價和6盎司可口可樂瓶裝飲料一樣,也是5美分。利用價格優勢,百事可樂展開了浩大的市場宣傳,聲稱“五美分可以買兩份”(TwiceasMuchforaNickel)。在經濟蕭條時期,人們對價格極其敏感,百事可樂的策略成功地從可口可樂搶走了大量消費者。從1936年到1938年,百事可樂利潤翻一番,成為僅次于可口可樂的第二號飲料,也揭開與可口可樂競爭的序幕。

        在整個競爭過程中,百事可樂把廣告定位集中在年輕人,因為老年人已經沒法放棄可口可樂了。相比之下,長期處于領先地位的可口可樂,在經營上必須保守,決策反應就不夠迅速,不斷失去市場份額。20世紀80年代初,可口可樂的市場份額已經從二戰之后的60%,下滑到1983年的24%。

        困境中的改革

        1981年,高祖撻(Goizueta)臨危受命,成為可口可樂的新董事長兼總裁。一上來就進行大刀闊斧的改革,一方面大力推廣多元化戰略,包括1982年收購了哥倫比亞電影公司,另一方面加快推出新產品。可是,多元化戰略很快失敗,而新飲料很難說太成功。比如,隨著人們更加關注飲食健康,低糖飲料的市場份額上升到24%,那么,1983年推出的健怡可樂(dietCoke)很成功,成為美國銷量第四的軟飲;但是,為了從口味上擊敗百事可樂,公司冒險改變傳統可口可樂的配方,推出新可樂(NewCoke),結果是災難性的,新可樂和老可樂的市場份額加在一起還不如以前高,事倍功無!

        壓力之下,可口可樂決定放棄多元化戰略,并對飲料生產和銷售過程進行“垂直整合”,也就是,把從研發到生產、到銷售和客服等業務,都由自己的部門來做。由于過去的特許經營模式中的重要環節——瓶裝廠,大多數是獨立的,不受可口可樂控制,要他們升級廠房設備,并在新產品推廣和促銷上給予更多配合等等,這些獨立廠家根本不予配合。

        1986年,可口可樂公司開始收購這些瓶裝廠,比如,舉債24億美元收購了兩家大廠。然而,這些收購也帶來了負面影響。一方面,公司負債率上升很多,降低信用評級,抬高債務成本;另一方面,新收購的瓶裝廠屬于生產型企業,資產很重,利潤率大大低于原來的公司,沖擊公司未來的利潤增長前景。再加上這些業務整合使整個公司的定位變得模糊,造成股市降低對公司的估值。

        面對困境,可口可樂公司在1986年9月宣布,按照“重資產與輕資產的劃分”思路,將瓶裝業務分拆出去,也就是,將原來的可口可樂公司以“輕資產”定位,把瓶裝業務打包組成單獨的可口可樂瓶裝公司,讓新公司以“重資產”定位,并把新公司獨立在紐約證券交易所上市。

        當時之所以做這樣的拆分,是考慮到銀行和債券市場都偏愛重資產的公司,因為重資產被認為是好的抵押品:資產越多,發債融資的利率成本就越低。相反地,股市投資者更喜歡輕資產的公司:越是資產輕但未來收入增長前景好的公司,其股價就會越高。比如,騰訊就是資產輕,未來收入高,而汽車制造、家電制造就資產很重。

        所以,拆分以后,可口可樂瓶裝公司擁有各廠的廠房等設備,資產很重,由它通過負債發展。而原來的可口可樂公司則擁有可樂配方的知識產權,有形資產很少,但未來收入流很好,就受股市青睞。

        也因為在分拆上市時,可口可樂公司把原來全資子公司的51%股權出售了,新的可口可樂瓶裝公司的負債就不用合并到母公司的資產負債表上,不影響母公司的負債率。

        分拆后的表現

        那么,可口可樂公司分拆效果如何呢?

        首先,在負債率上,可口可樂公司的長期負債率,亦即長期債務除以凈資產的比值,從1986年的42.2%降到分拆后1987年的24.9%,資本結構立即改善。隨后幾年里,通過將其他瓶裝廠進一步剝離給可口可樂瓶裝公司,到1997年,長期負債率降低到11%。

        再從盈利角度看,可口可樂公司的凈利潤率從1985年的12.3%,提高到1997年的21.9%,資產回報率從原來的11.4%上升到25%,而凈資產回報率從之前的25.1%,增加到61.5%。每股盈利更是從原來的0.22美元上升到1.42美元。

        最后,我們拿可口可樂和百事可樂公司對比,可以更清楚看到這次分拆帶來的變化。剛拆分的時候,可口可樂公司的凈資產回報率比百事可樂高6.2%,但到1997年,這個差距擴大到29.9%。

        正由于這些改善,可口可樂的股價從拆分之前到1997年,累計翻了13倍多,而百事可樂的股票只翻了6倍,完全逆轉了拆分之前5年里,可口可樂的股票價格落后于百事可樂的情況。

        看到可口可樂的資產拆分效果這么明顯,百事可樂在1999年4月做了類似的分拆轉型,讓重資產的百事瓶裝集團單獨上市。百事可樂的分拆效果也是立竿見影,提高了各項財務指標。

        好多年前可口可樂根據金融市場偏好做的轉型,鞏固了它的市場地位和競爭實力,所產生的影響至今還在,可口可樂還是比百事可樂更受投資者的喜歡。

        今天的第一個要點是,不同的金融市場, 投資者看重的指標和偏好不一樣,所以,公司應該調整資產結構、成立不同分公司,去分別迎合不同金融市場的偏好。目的是降低融資成本、擴大融資渠道。其次,可口可樂公司通過分拆,把固定資產放到瓶裝公司,由后者去滿足債務投資者的偏好,去多負債,而讓母公司資產很輕,但資產回報率、利潤率和增長前景都很好,因此受到股市投資者歡迎。結果是,不僅股票價格漲得好,競爭地位也得到強化。最后,可口可樂和百事可樂的競爭是現代公司競爭中的經典案例。以往,更多是關注它們的產品策略和營銷策略,但忽視它們的金融策略。這里你看到,根據金融市場不同偏好得出的分拆策略,改變了1986年后可口可樂的盈利水平,提升運營效率,也得到資本市場的認可,從而在競爭中把百事可樂甩在后面。

        (本文為喜馬拉雅《陳志武教授的金融課》講座文本)

         

        耶魯大學教授,香港大學馮氏基金講席教授。
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